日本在20世纪90年代初资产泡沫破灭后陷入长期经济萧条，尽管日本央行于90年代末已经将利率降至0，但经济平均增长率仍显著下滑，物价亦进入通货紧缩状态。在调节利率的传统货币政策无法继续实施的情况下，日本央行于2001年3月至2006年3月间首先实践了数量型放松的货币政策（Quantitative Easing Policy, QEP），由传统货币政策中调节无抵押隔夜拆借利率(Uncollateralized Overnight Rate in Call Market）转向盯住商业银行在中央银行的经常账户余额（Current Account Balance, CAB）。日本的数量型放松货币政策遵循三个支柱的原则：

　　一、在存款准备金制度下，通过盯住商业银行在中央银行较高的经常账户余额水平来维持流动性的大量供应；

　　二、增加对长期日本政府债券的直接购买以保障流动性供给的顺利实施；

　　三、持续以上方式的流动性供应直至消费者物价指数恢复同比正增长。

　　所以，日本所采取的数量型放松政策就是通过购买国债使商业银行在央行的储备金维持在较高水平上，并由此达到CPI正增长的目标。在实施数量型放松政策前日本央行每月购入政府债券的上限为4000亿日元，自2001年起央行连续四次提高该额度至每月1.2万亿日元。日本央行的国债持有量亦从2001年1月的56万亿日元上升至2004年3月的100万亿日元，其所持国债占国债总余额比重由8%上升至2003年的11.4%，占GDP比重由11%上升至20%。通过这种为财政赤字进行货币融资的方式，央行的经常项目存款从起初5万亿日元左右，上升至超过30万亿日元的水平。

央行购买国债的货币政策效果

　　数量型放松的货币政策使日本经济有所改善，并结束了长期通缩的局面。我们认为在日本央行实施的长达五年的数量型放松及财政赤字货币融资的政策使日本经济在以下三个方面有所改善：

　　一、消费者物价指数重返正增长：在2001年，通缩现象非常严重，CPI同比降幅曾达到1.6%，在日本央行开始购买国债之后，CPI同比萎缩程度开始缓解，至2006年初CPI重返正增长状态，基本达到了日本央行的目标，日本经济负债-通缩的恶性循环亦因此得以缓解。

　　二、利率水平显著下降：尽管日本央行并未直接调整利率，但短期及长期利率均显著下滑。一个月期TIBOR利率基本低于0.1%，三个月期国债利率亦降至接近0的水平。而在2006年初该措施结束后，短期利率又显著上升。10年期国债收益率亦从2001年2月的1.35%下降至2003年年中0.54%的低位。

　　三、基础货币供应量显著上升：该政策实施后，基础货币在2001-2005年平均增速达11.3%，远高于1991-2000年的5.2%。不仅银行准备金大幅上升，由于日本央行大量增印货币，流通中货币量亦上升了30%。日本数量型放松政策的启示

　　数量型放松的货币政策可以有效缓解通缩压力。从日本的经验看，财政赤字货币融资措施可以显著增加基础货币供应，降低短期及长期利率水平，因此Bernanke认为“只要央行采取的措施足够强，通缩是可以被克服的”看法可能是正确的，数量型放松政策确实可以成为中央银行抗击通缩的有力工具。Laurence Ball（2008） 模型的模拟结果显示，如果该措施永久执行下去，日本将趋向2%通胀的稳定状态，GDP增速亦会提高。

　　日本数量型放松的货币政策对刺激广义货币增长效果欠佳，说明银行信贷意愿及总需求并未获得充分提振，但其原因较为复杂：

　　首先，日本央行实施数量型货币放松政策的目标仅为恢复价格正增长，因此在2006年通胀达到零后，日本央行立即停止了该措施。而在实施该政策的过程中，其力度也随着通缩的缓解而放松，该政策的执行时间及力度可能还不足以充分提振总需求。

　　其次，银行系统问题出现后，日本政府并未采取及时有效措施处理银行坏账，结果金融机构资产负债表的恶化大大限制了银行信贷的供给能力；从90年代中期开始银行体系大量的不良资产加上金融市场巨大的市场风险亦使银行的放贷意愿下降。

　　再次，日本人口老龄化造成总需求下降。根据联合国的数据，日本老龄人口赡养比例从80年代末起大幅度上升，至2025年将达到50%。与此同时，日本移民率低于万分之五，这两个因素将造成工作人口的萎缩及预期资本回报率下降，直接抑制了投资意愿。

　　另外，日本财政刺激欠缺连贯性，且在2002年后实质上采取了巩固财政平衡的政策。日本的财政刺激计划经常在经济出现转机后立即收紧，结果对经济构成严重冲击。此外，2002年以后日本财政赤字占GDP比重持续改善，说明在数量型货币放松政策实施后，日本采取了紧缩的财政政策，亦使货币政策效果大打折扣。

　　财政赤字货币融资措施不一定引起恶性通胀，但其实施仍需非常谨慎。从日本的经验看，财政赤字货币融资的实施并未引起恶性通胀。为了避免公众认为央行对国债购买的目的是为政府赤字融资并影响到国债市场的定价，日本央行采取了一定规则限制国债购买量，即央行所持有的国债总量不超过现钞的发行总量。因此，央行对购买国债总量的控制及对公众预期的把握是防止恶性通胀发生的关键因素，财政赤字货币融资政策的实施仍需非常谨慎。

　　财政赤字货币融资措施不一定引起本币的大幅贬值。财政赤字货币融资下有两个因素可能影响本币汇率的走势：一是数量型放松货币政策的力度，即对价格的提振是否显著；二是其他货币的表现情况。由于日本的财政赤字货币融资并未引起通胀的大幅攀升，日元名义有效汇率并未出现显著贬值，从个别货币的角度看，日元兑欧元在数量型放松政策期间确实持续贬值。但由于美元在该时期显著走软，日元兑美元汇率还是出现了升值的势头，并导致日元名义有效汇率并未出现显著走软趋势。■