[摘要]

申万宏源近期通过调研日本东京周边的适老住宅区、护理养老院、日间照料中心、失智老人护理院等，实地学习日本的养老业态和福利体系，总结日本在近三十余年里发展养老产业的成功经验和失败教训。部分拜访的养老机构在本文中有所介绍。

日本进入老龄社会比中国早近三十年，且老龄化负担仍在不断加重。截止2014年底，日本总人口为1.27亿人，其中65岁以上的老年人为3190万人，占总人数的25%；15-64岁的劳动人口为7901万人，是老年人数量的2.3倍；然而，预计到2060年，劳动人口数量将降至老年人数量的1.3倍，抚养比升至前所未有的高位。

在过去的几十年来，从最初的高端大规模养老地产盛行，发展至中档次的“小规模、多功能”养老机构成为主流，市场需求的演进倒逼日本养老产业处于不断自我革新。

在日本，养老与医疗服务不分家，其医疗服务体系的服务质量和运营效率都位居世界前列。

从占比来看，私立医院占据主要地位。由于日本医疗服务行业私有化进程较早，1950年时，其私立医院比重即达到了72%的水平，至2010年，私立医院占比为82%。此外，日本医院病床使用率保持在80%以上，医疗服务整体体系运营效率较高。

我们认为，与日本的“养老金+介护保险”模式所不同，中国或将根据国情建立经济实用型养老体系。从制度上，日本养老与国内最大的不同在于日本有介护保险制度。从2000年推行至今，介护保险为日本老年人提供了基于每个人的健康状况量身定制的护理计划，大幅减小了家庭及个人的支付压力(90%由政府和保险公司共同支付，10%个人支付)。

然而，随着日本老龄化进一步加剧，介护保险也将面临严峻的支付压力。

除了日本以外，多数西方国家在百年前便迈入老龄社会，且衍生出各具特色的养老产业。

早在1865-1940年期间，欧盟国家普遍进入老龄化社会(老年人口比重超过7%)。另外，英国在1940年左右进入老龄社会，成功推行覆盖面较广的社区养老照护，并形成多个著名的养老小城(均为度假旅游城市，老年人口比例高达30-50%)；而瑞典除了其知名的高福利以外，也孕育了多个全球知名养老用品公司，如多朗(doro，老年手机)、爱生雅(SCA，旗下的TENA品牌老人纸尿裤)、博动(Permobil，轮椅)等等。

投资策略:从长期逻辑来看，我们看好提前领跑养老产业并且已有较深入布局的上市公司，重点推荐双箭股份，建议关注乐金健康、斯米克和金陵饭店。从短期业绩弹性角度，建议关注“智慧养老”龙头公司易华录、银江股份和南京新百，以及在民营康复医院和慢病诊疗方向积极拓张的标的，如湖南发展、模塑科技、迪安诊断和中元华电。