上个世纪90年代，日本在房地产、股市泡沫破裂后，商业银行由于冲销坏账引发贷款能力不足，当时的银行被戏称为“僵尸银行”，在整个90年代后国内广义货币增速始终难以回升。

　　1990年代，日本造成货币乘数大幅下降的原因主要是低利率、金融不稳定性和银行准备金变动三个方面。

　　首先，低利率降低存款回流速度。日本央行在1991年开始宽松货币政策，贴现率不断下调，非银行部门持有现金成本下降，导致存款回流能力减弱。其中定期存款比例大幅下滑，而现金/存款比例出现攀升。在整个时间段里，家庭部门对现金率的贡献度达到了54.8%，企业达到了21%。

　　其次，金融体系的不稳定性降低银行信贷能力。日本经济泡沫破裂后，商业银行的不良债权增加，伴随着个人、企业倾向于持有安全和流动性好的资产，商业银行出于资产负债管理需求，对中长期贷款发放也比较谨慎。日本商业银行的资产构成中贷款占总资产比例不断下滑，从60%下滑到54%左右，而证券持有比例不断上升。

　　最后，商业银行倾向于持有更多超额准备金。低利率导致银行发放贷款带来的收入有限，加之清理不良债权、股票下跌等造成的权益缩水影响，尽管日本央行为商业银行注入了大量基础货币，但大多转化为超额准备金，也抑制了货币乘数的回升。这与2008年“次贷危机”美国的案例也是类似的。

　　海外投资扩张会降低国内货币乘数。日本的净海外投资头寸在1990年代后大幅上升，占国内生产总值（GDP）比例从10%连续攀升至目前的56%。同时政府部门的净海外头寸上升远低于整体变化，这意味着金融、企业和私人部门的海外净投资增速更快。对非金融机构，国内低利率意味着海外资产的回报更为可观，增加的外币资产配置使得存款数量减少，这制约了贷款发放；对于金融机构，由于低利率，“融资套息交易”成为2000年后的主流操作，金融机构本身对于低收益的贷款兴趣索然，以上均是货币乘数大幅下滑的原因。

　　日本的经验对当前的中国具有一定借鉴意义，不过当时的日本经济情况较为特殊，与目前的中国存在根本不同：

　　第一，在于国内经济增长、通胀情况的差异，中国经济增长仍有动力，维持8%以上经济增速依然是市场的一致预期，通胀下行缓慢使得利率不可能出现日本的零利率局面，因而存款无序外流的概率不大；第二，中国银行业的经营依然较为稳健，出现日本1990年代“金融大崩溃”可能性甚微。第三，尽管资本项目开放将成为趋势，但本外币替换将是渐进的，因而“套息交易”不会在中国出现。

　　（作者系华泰联合证券分析师）