他山之石｜日本泡沫经济研究及大类资产表现

“广场协议”与“前川报告”在改变日本经济格局，带来金融自由化的同时，也为日本经济埋下了资产泡沫的种子。随着日银为应对“黑色星期一”及“卢浮宫协议”的牵制，而不得已保持宽松，流动性冲击着本土资本市场，房市和股市在80年代末迎来了一场空前的资产泡沫。

泡沫前后指标数据方面： 在泡沫破裂前夕，我们观察到“巴菲特指数”持续偏离100%（最高达180%）的中性点位，六大都市群的房地产综合指数严重偏离全国平均指数。另外基础货币M2增长率远超同期CPI水平，意味着大量的资金通过各种渠道涌进了房地产和股市这类高风险资产。在泡沫破裂之后，日本从中速发展期“断崖式”跌落到低速发展期，GDP滑动到零点附近区间波动，通胀转通缩，失业率增高。

泡沫破裂后“失去的十年”中大类资产回报率方面： 经过我们的分析和计算，应用日本金融从业人士普遍使用的各大类资产基准指数。我们发现，在“失落的十年”中，即使经过风险调整过后的超额回报率，债权类资产依然表现最佳。股权类资产，及房地产类资产，日本本土同海外市场表现“两极化”。另外日元本币稳定升值，但我们观察到，本币升值对债权类资产“加持”的同时，但由于东证1部的大量企业都参与国际业务，本币升值却损坏了股权类投资的估值。我们可以看到，汇率的变动对债券类资产和股权类资产产生了“非对称”的影响。

泡沫破裂后日本产业并购重组方面： 金融行业领域，泡沫时巨额的土地担保融资，转化成了巨额的不良债权，作为一直以来日本金融体系核心的都市商业银行迎来了漫长的“资产负债表衰退”的寒冬，更为应对BIS等新的对资本充足率的要求，泡沫经济过去25年，在不断合并重组之后，日本形成了以三大都市银行，即瑞穗，三井住友，三菱东京UFJ为核心的商业银行体系。房地产行业领域，泡沫破裂后市场上只分成破产的，和濒临破产的两个方阵，据我们统计，单91，92年两年破产件数就达到2323件，每年都是历史新高，而以三大财阀系房地产公司幸存下来作为切入点，我们观察到包括积水，大和在内的当今日本房地产行业龙头们，他们从91-01年是以折价兜售资产，剥离到表外的方法度日，到了01-07这一新阶段，才开始有了余力参与并购重组，据我们统计，01-05年房地产行业参与并购案在全行业均名列第一。制造业（汽车）领域，泡沫时期参与房地产泡沫的企业不在少数，比如日产自动车等。泡沫破裂后，融资成本上升，业外投资带来巨额亏损。除开丰田本田这类有雄厚背景的企业外，大部分即使是财阀系企业也不得不出卖股权以周转资金，比如福特在95年入驻马自达。

1.2 日本经济泡沫破裂时标志性事件，以及领先、一致同步、滞后指标概览

3 日本泡沫破裂后金融业，房地产业，制造业并购重组情况概览

我们都知道，为应付85年“广场协议”引发的日元升值萧条，在86年4月，前日银总裁前川春雄先生发布了一份涉及一系列让日本经济度过“再一次”的苦难的方案，史称“前川报告”。经过我们的分析，分为五个部分的报告中，核心在于第四部分中关于金融市场化，以及通货稳定化、国际化的阐述。而日本的金融体系正是在此时，决意从传统的“护送船团模式”过渡到西方式金融自由主义，鼓励竞争，放开种种“金融边界”，看似给世界第二大经济体的日本的未来打开了新的窗口，但同时也埋下了暗雷。

受到“休克式”的金融改制冲击，传统银行业腹背受敌，资金运用的渠道越来越窄（图1），86年流向房地产相关融资的新增贷款年增达到史无前例的32%，其中绝大部分贷款以土地为担保。经济向“虚”，CPI低位徘徊让大藏省放松了警惕，87年2月中的“卢浮宫协议”，加上87年10月19日发生的“黑色星期一”事件，为应对全球资本市场动荡的局面，日银（及背后的大藏省）连续错过了“节流”的时机，2.5%的贴现率从87年2月一直保持到89年5月，持续了2年3个月。

大藏省为抑制过热的土地交易，从1986年开始实行了土地交易管制，但由于又不能彻底禁止土地交易，收效甚微。又同时逐步提高了土地交易税，但由于人们对于土地价值上升的预期超过了税赋增加的预期，因此也没有什么效果。

而日银也终于从89年5月开始收紧货币政策，连续5次提升贴现率，这对90年年中股市泡沫的破裂产生了直接的效果。90年4月，大藏省开始实施“总量控制”策略，即全国的金融机构必须将每个季度的流向房房地产行业相关的融资余额增长率控制在全部贷款余额增长率以下。由于房地产相关融资一直是信用扩张的主力军，这样一来实际上直接掐断了房地产融资的源头。进入91年，土地价格开始实际下降，“土地神话”破灭，首先遇到麻烦的是那些贷款进行土地投机行为的房地产公司，建筑公司，非银行机构，但最终的大麻烦是向这些企业输血的都市银行体系。日本开启了“失去的十年”（到今日有“失去的二十年”，“失去的三十年”的衍生提法）。

1.2 日本经济泡沫破裂时标志性事件，以及领先、一致同步、滞后指标概览

首先，巴菲特指标作为一种衡量股市市值与名义GDP的比率的指标，对于提前观测经济泡沫的产生有着一定的指导意义。对比泡沫破碎前日本与美国的巴菲特指标可以发现，1980-1984年间日本与美国的股市市值与名义GDP的比率基本持平。1985年后，日本的巴菲特指标迅速增长。在1989年到达泡沫破碎前的最高值141.21%，对比同时期美国的52.92%的数据，反映出日本在“广场协议”后股市市值已经远远高于实体经济的产出。如前所述，一方面，作为出口大国，为了应对“广场协议”对日本出口带来的不利影响，日本央行在2年内连续五次下调利率，从5%下调到2.5%。利率的下降一方面推高资产价格，另一方面吸引投资者将资产从银行存款中转移到股市中去，共同造就了日本股市的长期牛市。然而牛市背后却存在着隐患。企业可以以较低成本进行融资，并投资于高回报的金融市场中，这种投机行为导致资本价值超越实体经济，产生经济泡沫。

其次，综合考虑泡沫破裂前后的M1、M2与CPI增长同比数据，不难发现自1985年起，宽松货币政策虽然带来了流动性，但其增加的速度却远远超过同期CPI的增长速度。以1988年第四季度为例，当季M2同比增长10.4%，M1同比增长10.3%，而CPI增长仅为1%。额外流动性的增加没有带来消费的大量增加，却纷纷进入收益率较高的房地产市场，催生了资产泡沫。此外，自1989年年初开始，广义货币与狭义货币的增速差值逐渐加大，市场上流通的现金数量减少，而广义货币增速保持不变。说明在泡沫破裂前，日本出现了空前的投资热潮，反而消费需求不旺，加速了资产泡沫的破裂。

1990-1991年股市和房地产市场双双大幅下跌是日本经济泡沫破裂的两个一致同步指标。日本银行于1989年提高贴现率到6%，收紧货币政策，使得大量资金撤出股票市场，造成了90年股市大幅下跌，到91年底已下跌5110点。同时，泡沫破裂前，过热的房地产市场使得日本土地价格飞涨。特别是六大都市（东京，横滨，名古屋，京都，大阪，神户）的土地价格在1985年到1991年间翻了两倍，远远高于日本其他城市和平均水平。随着大藏省“总量控制”政策的出台，日本的地价受到实际打击，六大都市地价从1991年开始迅速下滑到平均水平，并在之后的15年中保持了下降的趋势。

双子泡沫破裂后，日本经济陷入衰退。这个阶段主要有衡量经济衰退的滞后指标。首先，日本经济增速逐渐下降至0并在其附近呈现出波动的趋势。拆分GDP的组成部分可以发现，这种波动性主要来源于受房地产市场泡沫破裂影响最大的私人住宅投资。私人住宅投资在1991年出台“总量控制”规定前主要为正的波动，房地产热受到抑制以后不仅转变为负的波动，并且振动幅度加大，体现出日本经济在泡沫破裂后很强的波动性。其次，日本受到严重的通货紧缩的影响，物价出现全面而持续的下跌。CPI与PPI同比呈下降趋势，其中PPI更是连续7年出现负增长。通货紧缩反映出泡沫破裂后日本市场需求不振，再加上广义货币减少带来的流动性问题，更进一步恶化了日本经济复苏的条件。最后，随着经济的萧条，日本的失业率在经历了85-90年稳步下降的良好趋势以后，出现了为期12年的增长期，从90年的120万人增加到02年的360万人。其中，15-24岁的年轻人受到的影响最为明显，最高时曾达到12%的失业率。由于日本相对较低的劳动力参与率，以及日本独特的再就业困难的文化，失业率小幅的上升意味着巨大的就业压力和经济负担。

我们把资产类别按照股权，债权，房地产，大宗商品，外汇分成五类，其中股权，债权，房地产再细分为日本以及日本以外发达国家两组，具体的我们参考的指数名称以及出处，简单的指数特征介绍，请参考表1。

这些指数是各个资产门类下最具代表性的指数，其中很多作为日本系被动型基金的基准指数(注意全是以日元计价)，而被广泛使用。我们收集到从1990年到2002年的各个指数（或资产）年收益率的数据，展现出如图9的趋势变化（由于图9表现力的局限性，具体数字请参考表2）。

图9中灰色部分代表我们人为划分的经济衰退期（经济回暖期为留白的时期）。我们可以比较直观地看到：首先，债权类资产以及黄金明显的“防御性”资产本质，比如日本债权类资产在1991-1993年，2001-2002依然保持了10%以上的年收益率；其次，股权类投资，大宗商品的顺周期高波动性，1999年日本股市年收益率（包含股息）达到正59.7%，而到了2000-2002年又转入年均20%的跌幅，不用说1990年一年即跌去了39.4%的价值；最后，我们也观察到房地产的“熊市”，在1991-2002年整个“失去的十年”中，呈现出缓慢而持久的“慢熊”症状；我们同时也可以观察到货币政策方面从1997年左右呈现出踏入“流动性陷阱”的征兆。

而根据我们收集到的数据，我们可以进一步算出各类资产年化平均收益率，以及经过风险调整后的夏普比率，见图10，11。

在我们汇总的数据中来看，债权类投资在这十年中力压其他类资产，日本债权类投资更是展现出了最高的年均夏普比率，即风险较低、回报较高。

这十年是一个大经济周期中的一个大滑坡，中间虽有起伏，但这些都是在小周期上的变化。当然，如果没有1997年“财政再平衡”紧缩和亚洲金融危机，情况可能会好一些，亚洲金融危机摧毁了日本第四大证券公司，山一证券及拓银，造成了严重的金融动荡（参见3.1小节）。

我们总结了三条宏观层面的经济逻辑，来解释债权类投资为何能取得如此高的回报率。

其一，是持续的降息预期带来的预期的资本利得，参见图12。我们知道，进入降息周期的经济体，就会迎来固收类资产的牛市，参见表2，我们发现债权类回报率达两位数的时间段恰好同日本银行的降息周期重合。这也是最主要和重要的债权类资产回报构成。

其二，通缩有利于拆出资金的一方。经济衰退，通胀率萎缩，甚至陷入通缩的螺旋。这将一方面抑制拆入资金的企业进行新的融资，开展新的投资，带来经济周期的恶性循环，另一方面由于货币购买力水平随着时间呈现上升趋势，持有未来稳定现金流的吸引力在增加。这会增加固收类资产本息的真实回报率。

其三，是反复回潮的避险情绪引发的避险浪潮。并不是债权类资产表现的有多么好，完全是房地产信托和偏股类基金表现太差的缘故。日本房地产和日本股市的夏普比率皆为负，即承担单位风险，得到的是负回报率。

综合而言，日本从1991年股市地市“双杀”，现金流枯竭，市场信用池干涸，风险溢价的高企。我们可以预想到这会带来一个债市的繁荣期，伴随贴现率的走低所产生的资本利得效应，以及难以摆脱的通缩带来的隐形实际购买力的增强，日本债市走牛也就不难理解了。

日本股权类投资的全面长期的溃败令人印象深刻，不过图9中的MSCI KOKUSAI Index仅仅考虑了发达经济体，图13及14展示了更清晰、更丰富的内容，加入了大量的发展中经济体的股指以作为参考系，遗憾的是印度，韩国和俄国的时序列数据并不足够长。图13是我们更关心的国家或地区的股指，其中同道琼斯工业平均和香港恒生综指在起点的差别，和在终点的一致，从侧面印证了投资日经225不会是一个长期的好的投资选择。

在图15中，我们以1990年作为基期年，修正了图13中尺度不同造成的视觉误差。上证综指在这十年中比图13中表现得更好。这只是在这“失去的十年”中发展中经济体逼近日本的一个侧面。

参见图9，及11，我们观察到对于房地产类投资，日本同海外相比再次如同股市一般呈现“冰火两重天”的状态。如图5所示，从91年见顶之后，日本房地产市场“先急后缓”的慢熊态势，直到2006年六大都市群才开始缓慢复苏。更多的分析可以参见3.2小节。

如图16所示，我们同样把1990年当作基期年，这其中有两点值得注意。其一，是上面三条线代表的欧美国家，虽然这张图中表现的升值幅度比较“温和”，但以兑美元汇率举例，1990年初1美元兑144日元的汇兑水平，是从80年代中期约1美元兑240日元的高峰跌落下来的，换句话说，日本对其它发达国家经济体货币的升值，从80年代中期开始，幅度非常大。其二，是最下面的两条线代表的迎头赶上的发展中经济体，即中国和韩国。这是在这“失去的十年”中发展中经济体逐步“挤进”日本过去统治的市场的另一个侧面。

总而言之，投资日元计价资产带来的汇兑收益将是非常可观的。但升值的日元对债权类投资，及对股权类投资的影响却是一个增强，一个减弱。

日元在这十年中稳定的升值预期，给日本债市和股市的预期以日元计价的资产回报以更高的估值预期，这是由于当兑换成其它国家主要货币时，会产生一个汇兑收益，当然从图12中我们也可以看到，这样的汇兑收益并不会太大，由于利差的存在，以美元为代表的国际游资的融资成本本来已经比日本的基准收益率高出一大截。

遭殃的确是日经225成分股的股权股指，由于这里边大部分企业在海外都有重大收益来源，汇兑损失难以估算。这一升一降之中，就抬高了债权类资产的预期回报率，压低了股权类资产的预期回报率。汇率变化对股权估值的影响呈现出中性，甚至在更多的时候，如当前日本经济所展现的内容类似，呈现出明显的负相关关系，即日元升值，股指跌。

3 日本泡沫破裂后金融业，房地产业，制造业并购重组情况概览

1980年代末期日本资产泡沫化，房地产和股票价格崩溃，形成价格危机、银行贷款减少。泡沫化前的轻率贷款，造成银行不良债权激增，引发全面衰退，部分银行出现流动性危机。以当时日本第十大银行北海道拓殖银行及第四大证券公司山一证券为例，北海道拓殖银行持有大规模不动产贷款，泡沫化后不动产建设公司难以偿还，造成该行巨额损失，虽然该行试图与北海道银行达成并购协议，但最后并未成功，宣布破产；山一证券资本额达到1266亿日圆，泡沫化后经营困难，虽然争取与富士银行及其他外资银行合作，但也于失败后宣布倒闭，其他案例如太平洋银行、兵库银行、日本债券信用银行、阪和银行等大批银行及证券公司相继退出市场，严重冲击了日本的金融市场，背后主要原因都是因为庞大的呆账坏账问题悬而未决。倒闭风潮造成失业人口快速增加，资金流动更加困难，国际信用评等降低。

为了加快银行整并，1997年日本政府修改“禁止垄断法”，并调整设立控股公司的限制。1998年时任日本首相的桥本龙太郎开始一系列的金融结构改革，其中积极引进外国金融机构介入经营濒临倒闭的日本银行，同时鼓励不良债权过高的银行进行整合，以待复苏。2001年樱花银行（原三井银行）、住友银行合并为三井住友银行，2002年富士银行、日本兴业银行、第一劝业银行合并为瑞穗银行，2006年东京三菱银行、UFJ银行合并为东京三菱UFJ银行。二战后成立的十二家都市银行，如今老品牌或已湮没在泡沫经济的冲击之下，但也都以各类不同的形式融合在新成立的银行集团当中，这三家组建成立的新银行，在当今日本金融业均占有举足轻重的地位。

2002年第一劝业银行、日本兴业银行、富士银行透过股权转移制度设立瑞穗控股公司，将分属三家银行的银行及证券公司合并，组织重整过后，成立以国内个人及中小企业为目标客户群的瑞穗银行、以集团为目标顾客群的瑞穗实业银行、以首次公开募股及并购业务为主的瑞穗证券、以资产管理、资产证券化商品为服务的瑞穗信托银行，该公司总资产151兆日元，跃居当时世界上规模最大的银行集团行列。

成立过后，瑞穗面临众多问题，包括处理不良债权、强化资本结构、统合业务。该行将整合程序划分为两个阶段，分别于2000年至2002年调整业务单位、建构新经营系统的第一阶段，及2002年后确立四大主要经营业务的第二阶段，并推出多项改革措施以面对合并后产生的诸多问题，其中于“Mizuho Change & Speed-Up Program”计划降低营运成本，减少人事费用开支；于企业重组计划，合并资产管理公司及信托银行、证券纳入两家银行旗下，增进整合服务，并重整财务状况，积极处理不良债权；于企业再生计划，整合内部资源，并使公私部门更加精简，致力投入公司重点业务；于“Channel to Discovery”计划，开展全面且多元化的服务，以寻求更多获利机会。瑞穗控股公司目前为日本前三大金融集团，与东京证交所七成上市公司皆有业务往来，提供银行、信托、生命保险、损险、证券等服务。

日本银行业务区分清楚，大型银行及地区银行所负责的客户方向不同，合并不一定是大银行兼并中小银行，两家大型银行合并也不断产生，银行整并后裁撤分行、分支机构，能够更有效的增加效率、共享资源、降低成本、适应市场竞争需求。泡沫经济后，日本银行及证券公司透过整并，适度缓解自身存在的经营问题，并藉由扩大规模，在优势业务方面互补相助。跨业经营同样也成为重要趋势，用以为客户提供更全面的服务，提升整体竞争力。

日本房地产泡沫在91年破裂后，无论过去规模大或小，也无论是百年老店还是新兴公司，最终留下的只剩下两种企业，即破产的企业，及濒临破产的企业。行业内并购重组在1991-2000年的“失去的十年”间根本解决不了本质的问题。破产的企业不胜枚举。负债总额在1000万日元以上的不动产企业的破产案例，包括Nanatomi，Maruko，Royal建设等大型的破产案例在内，1991年1156件，1192年1167件，数字不断刷新着有记录以来的历史新高。商业地产需求低迷，泡沫经济时投入的地产建设又不断地迎来竣工，供需关系严重失衡导致资产价值不断下跌，1992年施行的新的地价税，不断累积的数目庞大的债息，以及必须偿付的银行贷款本息，对房地产行业的资产负债表带来了毁灭性的打击。

图20是拥有庞大财阀系关系网而幸存下来的三家财阀系背景的房地产企业，三菱地所，三井不动产，住友不动产的净利润1980-2002年的趋势图。这三家能够存活下来依靠了两点，其一是财阀系内部的互助原则，比如三菱地所在净身退出纽约洛克菲勒资产项目后（计1506亿日元净损失，14栋中心写字楼让渡给债权人12栋），在最艰难的时刻1998年是三菱商事接手了东京丸之内的三菱商事别馆的地产项目，财阀系内部转移了约513亿日元的资金来支撑三菱地所。其二是不断折价兜售表上资产，包括房地产，股权一切还有些许价值的资产以清还巨额的债务。比如三井不动产同京城电铁培育的Oriental Land（拥有东京迪士尼乐园的经营权）在2000年不得已以IPO价值的约60%折价出售股权，为三井不动产带来了304亿日元的股权出售收益。

事情在95-97年出现转机，东京23区空房率触底反弹（9.8%），但进入97年随着重要金融机构（山一，拓植）倒闭，不动产行业再次迎来洗牌，这一历史时期是以美国投行为支撑的美国资本大局“入侵”，来日本扫货的阶段。虽然这种行动可以划归到普通“并购”里，但其实这是资产购买，不用通过股东大会，有更多的灵活性。金融业有一个更犀利的描述叫做“秃鹫基金”。即以超低价购买处于极度困境中的企业的债权，及资产，以图谋求巨额回报。而被“秃鹫”盯上的只能是尸体，所以当时日本房地产行业的颓势可见一斑。1997年12月高盛，98年3月美林和大摩大举购买日本房地产。

日本房地产在“互联网泡沫”破裂后迎来复苏，2001-2005年的5年也成为房地产行业内部并购重组、重振旗鼓的关键5年。这一时期的背景是小泉新政，以及仍处于“价值洼地”的日本房地产受到了海外游资追捧，这是相对来所给予“失去的十年”后的日本以希望的5年。根据我们收集到的数据，在2001-2005年5年中，涉及房地产行业的并购案在所有产业中名列前茅。这背后的原因分两部分，其一是由于在头十年很多情况不济的部门，事业部被剥离掉了，但是在2001-2005年中，伴随资产价格的回升，所持有资产的事业部的身价也看涨，可谓是“先剥离再吸收”的一个“吃回头草”的故事。其二是海外游资的“抄底”。

广场协议之后，日元开始急速升值。然而，日元的快速升值，不只是美国的影响，更因为日本制造业有着的强大竞争力。日本制造业出口带来的大量外汇存底，最显著的案例为1970年代后期，以日本丰田汽车为首的制造业产品在欧美大获成功。而日货的流行，对于日本的贸易对象造成很大的影响。1984年美国贸易赤字1233亿美元，其中对日赤字最大达368亿美元，1985年甚至扩大到496亿美元；这也证明了日本汽车、家电等制造业强劲的出口实力，日本也因此赚得大量外汇存底。照理而言，大额外汇存底应导致日币升值，然而，以制造业为中心的的各产业协会要求政府采取相应的措施调整利率，以对付日币升值对货物出口造成的冲击，日本央行也担心货币紧缩会导致景气反转，并且升值也将影响出口产业的竞争力，所以日本政府基于国际压力以及国内考量，决定维持货币扩张性政策，抵抗币值上升，也因此导致市场上热钱过多的情况。

当时，市场充斥着热钱，一些银行争先恐后的将资金通过间接或是直接的方式贷给个人或企业，而企业或个人得到廉价的资金之后，又投资于房地产和股市，不仅如此，企业也因为持有过多成本低廉的资金，而急于投入市场，导致产能过剩，造成泡沫经济恶性循环的情况。然而，股市的超额利润诱惑许多大型企业也急于投注资金于营业外金融市场，丰田汽车等公司也将资金投入股市及房产，甚至业外收入曾超过主要的营业的汽车制造业收入。

1990年8月日本政府采取“预防性紧缩政策”，将官方贴现率提高从2.5%调整至6.0%，于是资产价格开始暴跌，泡沫破裂，金融体系受到重创进而影响到实经济，而实体经济的下滑催化了股市的暴跌，股市暴跌又加剧的实体经济的垮台，形成长时间的通货紧缩状态。2002年底，日经指数剩下9000余点，距1989年底38916点，跌幅超过70%，创下20年来新低。

而泡沫经济的破灭，除了重重的打击了金融产业外，对于制造业的影响也非常大，1980年代后期银行急于将资金投入市场，而累积了大量不良债权，导致相关金融机构的财务结构异常脆弱。在泡沫破裂之后，股票市场跌破40%，而房地产投资跌幅更超过46%，银行因为缺乏实体资产支持，而导致抵抗风险的能力低下，进而出现了资金周转失灵等问题，日本银行同时要求所有商业银行大幅削减贷款。企业的业外投资都随着市场的崩坏而造成极大量的亏损，导致中小金融机构的破产接连不断，甚至日本十大银行中的日本长期信用银行等银行也相继倒闭。日本金融体系严重动荡，国际企业信用评级机构不断调低日本金融机构的信用等级，导致日本在国际金融市场的融资难度加大，资金成本提高，而资金的短缺对于部分地区的经济产生了严重冲击，日本企业所需的资金基本上都依赖于银行贷款，在流动性突然急速干涸的情况下，银行因为持有过多坏帐而加强对于企业的信用审核，企业因此无法藉由正常的融资管道获得资金，又造成违约，使得银行持续加强对于企业信用的审核，更加深资金短缺的恶性循环，不少企业因缺乏资金而倒闭。

在资金短缺的情况下，企业既无法将过去的投资变现，也无法进行合理途径的融资，反而促进企业的重组，以日本汽车工业为例，1990年代末以来，经济泡沫破裂后，汽车产业便进行了大幅度的兼并重组，加大技术革新。

当时，日本汽车大型企业中，只有原本就拥有雄厚资金的大型财阀：丰田汽车公司和本田汽车公司，能够挺过景气风暴，维持日方资本的血统，而其他的企业，皆为弥补亏损以及周转考量，纷纷加入西方大型跨国公司。到2001年10月，丰田以51.2%的股份控股大发，以50.1%的股份控股日野。福特汽车公司以33.4%的股份控股马自达。戴姆勒-克莱斯勒公司（奔驰汽车公司、克莱斯勒汽车公司）以34%的股份控股三菱汽车公司。法国雷诺汽车公司以36.8%的股份控股日产（雷诺-日产汽车公司），以22.5%的股份控股日产柴。美国通用汽车公司以49%的股份控制了铃木，以20%的股份控制了五十铃，以21%的股份控制了富士重工汽车公司。这些变化大多发生于1998～2001年。举例来说，马自达在1980年代的巨额投资后，又恰逢20世纪90年代初经济泡沫，1995年，该公司首度出现经营性巨额亏损并曾经一度名列日本第二的亏损企业，年度亏损最高达1552亿日元，而此种亏损甚至一直持续了6年。此时，合作伙伴福特公司伸出了援助之手，提出相应的资金投入以及经营的计划，帮助马自达度过资金难关，并且取得马自达公司33.4%的股份。值得一题的是，汽车产业的兼并重组并没有因为时间的推移而停止，2016年，丰田再度斥资32亿美元，完成对大发汽车(Daihatsu)最终100%股权的收购，后者自此成为丰田的全资子公司。诸多事实证明自经济泡沫破裂后，日本汽车便开始了一个兼并重组时代，且持续至今。

“双子泡沫”破裂，先波及到与房地产行业以及与土地、房地产资产有大量利益的行业，而后波及到日本经济核心的商业银行体系，后又间接波及到依赖本国金融体系的以出口为导向的制造业。把这三个行业在这十年中兼并重组（及倒闭）的大图景展现出来，或可窥探出日本后泡沫时代的行业洗牌特征。

（本文来源于微信公众号申万宏源宏观作者李一民、李慧勇、李勇）