对于中国保险公司同样如此。我们判断未来3年国内保险公司盈利压力巨大，负债成本刚性和投资收益率大幅下降，短期少量利差损或许不是杞人忧天。在东京调研期间，恰逢保监会出台新的政策限制中短存续期产品发展，在市场测算股市资金流出的时候，我心里在暗暗为这样的政策叫好，如果不严加看管，这些保险公司有可能就会像日本2000年附近倒闭的那十家保险公司一样。

文章：一个老牌帝国的尊严与落寞——日本金融企业考察随笔

来源：海通证券非银团队

作者：孙婷

此刻，正坐在羽田机场回北京的登机口。从值机到过关用了五分钟不到，效率之高让我一时难以接受，导致要在登机口坐满两个小时。看着窗外，乌云密布却又清澈透亮，这近乎透明的空气大概会是我们对于日本最深的想念。

说来惭愧，写过不少日本金融业相关的报告，却还是第一次踏上这片土地。此次调研缘起于我们对经济发展停滞/负利率和互联网双重冲击下日本传统金融业经营情况的关注，希望对于中国金融企业的长期发展判断有所帮助。事实证明，道听途说不足信，亲自来过、看过、深谈过，才发现之前一些想当然的想法和各种文献资料是多么自说自话。

一、先说点别的

对于日本的第一印象，除了大家常说的干静、秩序井然等等，就是“旧”。打车太贵，出门就是地铁。上了年头的地铁站，随意述说着帝国昔日的辉煌和如今的沧桑，空间狭小没有空调，高峰期拥挤程度与北京如出一辙。车厢里完全沉默，所有的人衣服全是黑白灰三色，同伴穿了黑色条纹的衬衫都显得太过花哨而格格不入。

中国的劳动力利用率远远不足，虽然我们也面临老龄化的种种问题，但相比日本实在不可同日而语。从酒店到机场的出租车司机是个六十岁左右的老爷爷，车停好后一路小跑帮我们推了个行李车过来，又帮我们从后备箱把行李搬出，态度恭敬的让我们非常不好意思。服务业上了年纪的从业者随处可见，某天吃饭地一个老奶奶目测超过70岁，想到我们现在在讨论的60岁还是65退休确有些矫情了。听朋友说，证券公司营业部的员工工作时间基本都是早五点到晚十点，白天跑客户晚上做案头工作，每天都有佣金任务，完不成就要被集体训话，跟现在国内的保险代理人类似。而证券从业人员的收入了仅是略高于社会平均而已。同行的人听后感慨：回公司要更加努力工作……

中国的强大，中国人在日本的就业机会显著增加。从身边看，基本大的商场都配有中文导购，有些甚至每层都有，会说中文已是一种强大的就业优势。不光是服务业，金融业对于中国的重视程度也大幅增加。而随着祖国的强大和国人强大的消费能力，中国人在日本的境遇也逐年提高。

日本个人投资者看空中国。2015年股灾之前，日本投资者对于中国股票投资的热情高涨，而股灾之后一落千丈。据说现在证券公司的人跟客户只要提到中国两个字，对方就会请你出门。挂在网站上的中国相关的投资报告，点击率只有5-6次，其中有3次还是自己员工点击的，与此同时欧美市场的报告点击量在几百上千次。佣金达成率，中国只有10%，美国超过100%。日本投资者无法理解，即使是买了非常好的公司的股票，为何在大跌中无法幸免却要跟随大跌？

银行的薪酬依然最具竞争力。日本金融业已基本实现混业经营，银行具有绝对优势，给出应届毕业生的薪酬也最高，其次是汽车行业。日本企业注重忠诚度，希望被雇佣者从一而终，因此偏好招聘应届生，应届生的工作并不难找。而年轻一代除了看重薪酬外，也注重工作的趣味性，因此旅游业也是热门行业。

入住的酒店是7月底新开业，意外的带给我们很多惊喜。除了一些人性化的设施，如床头桌上有USB插口、准备有简易和服等，各种现代化设施也让我们大开眼界。IPAD可以控制整个房间、可变色的浴室玻璃、镜面电视等等，既好用又好玩。这大概是暮年日本展现出的少有的一抹亮色。

二、传统券商的自我救赎

日本人是守规矩的，可同时又可能导致了墨守成规、无心创新。传统券商0.8%的交易佣金、2%-3%的基金代销费率让我们惊掉下巴，怎么没有搅局者？互联网券商用0.05%的佣金抢走了大量的个人投资者，传统券商依然维持着高佣金，想象着财富管理转型、增加附加服务。

1、市场格局，泾渭分明

日本的券商分为三类，前五大综合性券商、中小型传统券商和互联网券商。经纪业务曾经也是券商的收入支柱，2000年之前佣金率高达1.2%。而随着2000年左右互联网券商的兴起，大量个人投资者在低佣金的吸引下转投互联网券商。在此过程中传统券商并未显著下调佣金率，留在传统券商的个人投资者只有20%左右，且基本都有70岁以上客户。而由于收取了高额佣金，传统券商需要为这些个人投资者提供更好的服务，因此上门拜访、投资咨询、资产配置建议也成为无另外收费的标准附加服务。

只是我们担心，这些高龄客户百年以后，业务如何为继？

日本股票交易已经全球化，除30%左右的国内个人投资者外，还有60%的海外投资者和10%的国内机构投资者。海外投资者的交易基本都是通过前五大券商完成，而机构投资者业务由大中小型传统券商共同服务。

2、转型

前五大综合券商日子相对好过，虽然经纪业务收入也没有增加，但投行、资产管理、自营等其他业务发展迅速。前五大中，野村和大和属于非银行背景，其余三菱UFJ、日信SMBC、瑞穗均为银行背景。股票和债券承销业务仍是野村和大和有绝对优势，而对于大型并购项目，银行系券商因以提供便捷的配套融资服务已后来居上。

基金代销也是传统券商重要的收入来源。基金代销业务收入分为两部分，1）基金发售时的代销费2%-3%，2）每年按照AUM收取的管理费0.5%-1%。至于这个市场为什么没有东方财富这样的搅局者，对方解释基金销售渠道野村和大和的占比达40%，市场已经完全垄断。

我们的券商还处于靠天吃饭的初级阶段，而我们看到大型券商已在探索差异化发展道路，华泰证券首先“革自己的命”降佣揽客，以期向财富管理转型，而中信证券则着力维护高净值客户。条条大路通罗马，找准自己的特色着墨发展，不能人云亦云。

此外，我们也在思索，如果未来金融混业，银行参与券商业务，传统券商还有多大的竞争优势呢？

三、保险——时光正好

在我们的想象中，日本保险公司一定过得凄惨无比，被利差损压得喘不过气，实则不然。上午T&D保险集团的高管无比自豪的告诉我们，他们就是要集中精力做保险主业，因为保险的利润率非常高。2010年-2014年间，有部分保险公司纷纷由相互制转为股份制，纠其原因还是受利差损所困需要融资，而2014年后经营情况好转，这种转变也就此打住。

1、市场格局

日本保险市场的集中度很高，寿险前五大保险公司占到市场份额的60%以上，而产险前三大公司就超过90%，充分体现了保险的自然垄断特性。但在听到第五大寿险公司T&D将自己的特色定位为“小而精”的时候，也颇感意外。

日本金融厅对保险业监管非常严格，且进入门槛非常高。保险产品的设计由金融厅完成，各家寿险公司销售的保险产品是一样的，因此公司的竞争力主要体现在销售渠道上。最重要的渠道仍是代理人渠道，新单保费占比大概60%-70%，其余为银行渠道。

互联网保险在日本并没有发展起来。日本目前47家寿险公司，其中只有4家互联网保险公司，占到市场份额不到1%。原因在于：1）金融厅监管下保险产品完全相同，线下渠道比线上能提供更多咨询服务等。2）互联网保险公司规模较小，居民担心破产倒闭的风险。

2、险种结构

老龄化来袭，医疗保险的增速近年来大幅提高，利润率维持高位。日本的寿险产品主要分为三类：死亡保险、储蓄型保险、医疗养老保险，此前以死亡和储蓄型保险为主。随着投资收益率几近为零，储蓄型保险无法设计也无法销售。同时，老龄化和长寿风险，大家对于死亡保险的需求也下降，而且死亡保险的人均保额也迅速减少，医疗、养老类的保险近年来得以大力发展。

遗产税门槛下降带来年金险销售火爆。2015年日本个人年金增长非常快，较2014年几近翻倍。原因在于：2015年三月份开始，日本遗产税政策发生大的变化，遗产税免税起点下降40%。而个人年金不征遗产税，因此大量民众把这部分钱用于购买年金保险。

医疗保险的NBV margin非常高，是死亡保险的2-3倍。但同时日本保险公司也很注重医疗保险的风险，因为现在保费的制定都是依照目前的事故发生率和救治费用来制定，未来随着医疗科技的发展，赔付有可能大幅提高。而我们关心的保险公司与医院的利益冲突倒不是问题，因为医院无论客户贫富，对于同一病种的医治费用是差不多的，并不会因为有无保险而区别对待。

3、利差损

然后，我们来说说利差损问题。99年之前日本保险公司给予的保证利率超过5%，且均为终身年金，的确给保险公司带来巨大负担。这部分保单最终的处理方式分为两种：1）销售保单的保险公司没有倒闭：那保单继续有效，保证利率不变。以第一生命为例，目前这部分高利率保单的准备金占比约50%。2）销售保单的保险公司倒闭：保单转移到其他保险公司，其他保险公司可以重新签订合同，强制下调保证利率。2000年附近大概有10家左右寿险公司因利差损倒闭。

目前日本保险公司的平均负债成本大概在2%-2.5%，且逐年快速下降。新发保单的保证利率只有0.5%-1%，2017年还会继续下调至0.25%-0.5%。而得益于汇率因素，日本保险公司近年的投资收益在2.5%-3%，因此2014年均由利差损转为利差益。

刚才我们提到日本的生命保险很赚钱，那没有利差，利润从哪里来？死差！与国内90%以上利润来自利差不同，日本保险公司80%以上的利润来自死差，而且是金融厅规定的死差。大量的死差和少量的利差，现在日本寿险公司的日子的确好过。

4、该死的股价

最后我们来说说日本保险公司的股价。

用P/EEV还计算，日本寿险公司估值大概是0.4-0.5倍！

投资者对于保险公司还是最关注EV，但EV预测比较难，因此有时也会关注利润。而对利率的判断对保险股价影响最大，现在估值是历史绝对低位，主要在于投资者对于未来利率期待很低，所以估值很低。

对于中国保险公司同样如此。我们判断未来3年国内保险公司盈利压力巨大，负债成本刚性和投资收益率大幅下降，短期少量利差损或许不是杞人忧天。在东京调研期间，恰逢保监会出台新的政策限制中短存续期产品发展，在市场测算股市资金流出的时候，我心里在暗暗为这样的政策叫好，如果不严加看管，这些保险公司有可能就会像日本2000年附近倒闭的那十家保险公司一样。

四、请看最后一句

值得一提的是，我们走访的每一家公司，无一例外的全都按我们之前发送的问题提纲准备了相关资料，行业、公司数据一应俱全，日本人的细心和敬业可见一斑。即便如此，我们每一场交谈都远超预定时间，意犹未尽。对于日本金融业，我们还是了解得太少。

更多数据和观点请关注我们陆续发出的纪要和深度报告。

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