众所周知，近几年我国房地产市场经历了一轮快速增长，房价涨幅明显偏高，2004年部分经济学者抛出了“泡沫论”，2007年“拐点论”大行其道。但 我国房地产市场到底是否存在泡沫、如果存在会有多大，一直未有定论。与房价上涨相伴的是，从2003年房地产宏观调控拉开序幕，直到去年第四季度，房地产 市场才开始调整，至今全国主要城市的成交量同比去年大幅萎缩，同时部分城市房价出现下跌。

　　从历史上看，1990年后的日本、台湾，1997年后的泰国、香港等房价泡沫的破灭比较典型，其后一段时间，这些国家的房价下挫幅度均达50％左右。而欧美国家由于经济和金融体系比较健全，经济周期性波动的波幅呈减小之势，房地产市场的起伏落差亦不大，而且早已过了住宅消费的高潮期，所以即使有泡沫，也多以“软着陆”的形式破裂，目前美国由于次级债危机放大的楼市危机，这属于比较特殊的情况，2008年5月，以标普CS衡量的20个大城市的房价指数下跌同比15.8％，与2006年房价最高点相比，累计下跌18.4％。本文通过分析日本、台湾、泰国三地曾经的房地产泡沫，以使我国房地产的发展得以镜鉴。

　　日本经济奇迹为房地产泡沫的发生创造了条件。二战之后，日本经济在废墟上迅猛发展，1956-1973年间经济增长保持年均9.3％的高速，到了80年代，日本成为世界制造业的中心，持续保持巨额外贸顺差。伴随着经济的高增长，日本的地价和房价一直保持较高增速。从1960年至1990年的30年里，日本六大城市的地价上涨了56.1倍，年平均高涨14％以上，并带动房价和其他房地产价格相应高涨。这30年里，六大城市的国民生产总值上升17.4倍，每年增长6～10％，形成了惊人的差距，从而成为世所公认的房地产泡沫经济。在这30年里，地价涨得最快的有3次。

　　第一次，1961年前后以工业用地地价上涨为带头，最高的年涨幅为53.2％；第二次，1973年以日本前首相田中角荣发表“日本列岛改造论”为起因，以住宅用地价格更快地上涨为主，最高的年涨幅为37.8％。前面两次上涨发生在经济高增长期，并未造成很大负面影响，需求居有相当大的真实性。从1985年开始，日本土地价格开始第三次大涨。1985年到1990年期间，日本六大城市的土地价格平均上涨了3.9倍。1990年日本土地资产总额相当于同期日本GDP的3.69倍，比1985年增长了2.4倍。1990年日本土地资产总额为2400万亿日元，而美国全国的土地资产额约为600万亿日元，日本是美国的4倍。此外，在80年代末，日本的土地财富已经占到国家财富总额的约70％，而同期美国仅占25％。

　　日本房地产持续大幅度上涨的原因有四个，这也是值得我国警醒的地方。一是1985年“广场协议”使得日元对美元持续大幅度升值，日本政府为抑制日元的升值，经常干预外汇市场，日本银行大量买进美元卖出日元，造成日元供应量膨胀；加大货币供应量（10％以上），于是造成流动性过剩，使得大量社会资金需要寻找新的投资方向，土地和股票是日本投资者主要的投资对象，投机行为越来越疯狂。另外，1985年至1989年期间，由于当时日本经济增长速度下降，企业实物投资积极性不高，因而很多企业就把通过权益融资的方式筹集到的大量资金运用于土地资产和金融资产的投机上，从中获取巨额利润，企业的这种投机活动大大推动了地价的上涨。

　　二是政府采取宽松的货币政策，1986年日本银行连续四次降低贴现率，由5％降到了1987年2.5％的超低利率水平，这是日本战后以来的最低水平。并且这一超低利率水平一直持续了到1989年5月。日本长期实施低利率政策的主要原因有二：一是美国的国际政策协调的要求，二是为了支撑美元，因为低利率政策可以引导日本资金持续流入美国，为美国的财政赤字提供资金，防止美元在巨额贸易赤字压力贬值。

　　三是日本经济和财力地位显赫，使政府和民众忘乎所以，都相信地价永远上涨，日本总理府1987年的调查显示，超过半数以上的受访者认为“只有土地是安心并且有利的”。于是，日本满世界输出资本，甚至在美国大肆购楼，包括收购具有象征意义的洛克菲勒中心（泡沫破灭后不得不还给美国）。

　　四是日本的金融制度不健全，银行与大企业之间休戚与共，而政府又强力支持二者，贷款监管宽松，除了商业银行等金融机构外，一些由日本财政部支持的住房贷款机构也在土地投机中大量发放信贷资金给开发企业，进一步降低了融资成本，导致土地价格更加上扬。企业从银行贷款非常容易。当时的情况是，借款方不考虑一旦利率升高还不起本息怎么办，贷款方也忘记了升息的风险，只是一味地贷款给房地产公司，并且天真地认为，如果这些企业暂时资金困难只需将手中的房子出售就可以解决问题。

　　自1990年4月开始，日本土地价格开始了漫长的熊途。到2002年，与1990年的最高点相比，日本六大城市的土地价格下跌了约80％，与日本股票市场的跌幅相近，基本回到了20年前的价格水平。其中尤以1991—1992年的跌幅最大，1992年3月与1991年3月相比，跌幅高达20％以上，1995年以后，每年的跌幅维持在10％上下。楼市泡沫彻底破灭。

　　导致房地产价格下跌的原因主要实行了货币紧缩政策。其一是银行利率的连续大幅度提高，从1989年3月到1990年8月，日本银行连续五次提高贴现率，过于急剧的货币紧缩加快了资产市场崩溃。其二是政府紧缩对房地产企业的贷款，1990年4月，日本大藏省开始就日本金融机构的房地产贷款进行总量控制。1991年，日本经济进入衰退，政府不得不再次实施扩张性政策，但是金融机构巨额不良资产带来的资产贬值以及经济严重衰退已经不可避免。三是股市崩盘促使楼市加速下跌，日本股市从1990年初即开始大幅下挫，楼市1991年才开始大跌，股市下跌的恐慌情续直接传导到楼市。其四，境外资金撤离，由于日元升值，外资涌入日本，许多境外投资机构通过挤破日本股票和楼市泡沫大赚了一笔，比如美国老虎基金从1990年初开始抛空日本股票市场，直到1997年亚洲金融危机时，还持有大量的日本股票市场空单。